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一个股市小散户的思考—[用逻辑推理破解股市盈利密码]

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  • 作者:jeffcloud 时间:2011-10-01 00:32
    楼主2007年入市,至今4年。见证了2007年股市的最高点,也经历了2008年股市的最低点。无大赚也无大亏,始终在盈亏平衡点附近徘徊。楼主毕业于上海西南某高校,学习经济学,所以对股票市场情有独钟,业余时间对此也持续关注和思考。究竟怎样才能开启通向股市盈利的道路,始终是个让我着迷的问题。接下来,在我有空的时间里,会陆续更新我自己的一些所思所想,和各位网友交流,希望能够和大家一起成长。

    大学里有一门叫证券分析的课程。课程中唯一涉及到股票估值方法的部分,就是股利现金流贴现。假设当期每股股利为DIV, 股利的增长率为恒定值g, 现金流的贴现率为r,企业无限期延续,则股价可估计如下:

    股价=DIV*(1+g)/(r-g)

    这里还有个假设就是股利的增长率g必须小于贴现率r。

    如果说按照这个方法能够合理计算出股价,那简直是个经济学的奇迹。原因如下:

    第一,股利的增长率很少能够低于贴现率。
    第二,在现实情况下,股利的增长率不可能为一个恒定值,哪怕是最低限度的接近恒定值都不可能。增长率的变动非常剧烈。
    第三,增长率和贴现率的设定,主观性很强。而且增长率和贴现率赋值的任何微小的变动都会引起股价估值的巨大变化。增长率和贴现率都是百分之几的数值,在上面这个公式里,处于分母的位置。在分母的百分之几的变动,会造成最终估计计算结果几十倍到上百倍的变化。根本不可能得出一个合理的估算。

    这些问题,是我当时在课堂上就想到的,而且让我感到极为反感:这么一个不靠谱不精确的股价估计方法竟然能够登堂入室迷惑大众,实在是让人感到遗憾。

    此后我一直致力于发现一个更加精确的估算方法。下面我会分阶段细细道来。


    作者:jeffcloud 时间:2011-10-01 00:41
    我们从市盈率的定义出发:

    市盈率=股价/每股盈利

    ===推理过程如下,无兴趣可略过分割线的部分===
    设市盈率为PE,股价为P,每股盈利为EPS
    PE=P/EPS
    P=PE*EPS

    P'/P=(PE'/PE)*(EPS'/EPS)
    ==============
    可以推得:
    股价变动的倍数=(后续某期的市盈率/当期市盈率)*(后续某期的每股盈利/当期每股盈利)

    如果说我们能够找出一个有据可依的“合理市盈率”代入上述“后续某期的市盈率”,并通过合理测算推算出“后续某期的每股盈利”,那我们岂不是可以合理地推算出股价在现在价位的基础上所能够变动的倍数了?

    作者:jeffcloud 时间:2011-10-01 00:57
    我们首先来看看如何计算每个股票的“合理市盈率”。

    先考察一个简单的情况。假设一家上市企业,每年将所得盈利全部以现金形式发放红利。这家企业的股票的市盈率应该和无风险利率加上股票市场由于可能的盈利波动而特有的风险利率。

    无风险利率可以通过参考短期的国债收益率、银行定期存款利率或者SHIBOR(上海银行间同业拆放利率)来进行赋值。特别是最近一段时间,由于存款准备金率的畸高,国债收益率和银行定存利率已经无法合理的反应无风险利率了。我认为参考SHIBOR进行赋值比较合适。目前SHIBOR一年期的利率约5.25%。

    股票市场的风险利率,经我个人对近5-10年A股市场数据的观察和测算,我认为在2%左右。经过对香港市场的测算,估计风险利率大概在3.5%左右。

    从而我们可以得出,上述这家盈利全部分红的企业,忽略股利税收(A股市场的现金红利税收为10%),其合理的股利回报率应为无风险利率加上股票市场的风险利率。其合理市盈率,即为合理的股利回报率的倒数,也就是“无风险利率加上股票市场的风险利率”的倒数。

    为了方便下面的推理起见,我们设定“无风险利率加上股票市场的风险利率”的倒数为“基准市盈率”。
    作者:jeffcloud 时间:2011-10-01 01:12
    保守计算,目前的基准市盈率约为1/(5.25%+3.5%)=11.4倍。

    我们再来考察稍微复杂些的案例。假设一家企业,其将当年盈利的一部分派发现金股利,一部分收益留存进行再投资并促使盈利产生增长。设派发的现金股利占当年盈利的比例为“分红比例”。那么分红部分的合理市盈率就应为“分红比例”*“基准市盈率”。

    未分红部分的合理市盈率应为多少呢?彼得林奇提出,通过经验法则,可以归纳出来股票的市盈率和企业成长率相当。经过我自己对A股市场和港股历年数据的观察,甚至一些数理推算,这一归纳还算合理,已经可以用作不太吹毛求疵的实际运用。这样未分红部分的合理市盈率应为:(1-分红比例)*盈利增长率*100.

    由此,可以总结出较为一般的合理市盈率为:
    分红比例*基准市盈率+(1-分红比例)*盈利增长率*100.

    保守起见,应统计最近5年的平均市盈率,取最近5年平均市盈率和上述公式计算出的值的较低者作为合理市盈率的赋值。

    可以看出,计算合理市盈率的关键一步,就在于如何估计盈利增长率。而这也是上述估计股价变动倍数的公式的第二部分的关键一环。为了避免阅读障碍,再将这个公式贴在这里:股价变动的倍数=(后续某期的市盈率/当期市盈率)*(后续某期的每股盈利/当期每股盈利),如果能够估计出盈利增长率,后续某期的每股盈利的估计自然迎刃而解。

    今天时间已经很晚,改天再更新。
    作者:jeffcloud 时间:2011-10-01 01:21
    考虑到某些企业有着大量的应收账款、应收票据、其他应收款,合理市盈率的计算还应该加以修正才行。

    合理市盈率=min[(分红比例*基准市盈率+(1-分红比例)*盈利增长率*100)*(1-预计坏账率*企业各类应收账款及票据/企业净利润),最近5年的平均市盈率]

    据我观察,预计坏账率的赋值以6%为佳。国内的电器制造商有着非常高的应收账款项,所以其市盈率比起只有很少应收账款项的企业要低不少(大约30%)。同理,银行股有着大量的应收账款或者贷出款项,而且往往是净利润的数倍,所以股价理所应当是最低的。国内银行业的坏账率很难进行估量。银行的净资产约为总资产的5%,利润约为净资产的20%,也就是总资产的1%。只要坏账率上升1%即可吞噬所有的利润;坏账率上升5%,银行就资不抵债了。所以银行股的风险,非常的大。
    作者:jeffcloud 时间:2011-10-01 09:19
    不少广告跟帖被删掉了嘛,不错不错...看着顺眼多了。
    作者:jeffcloud 时间:2011-10-01 09:47
    @jeffcloud 2011-10-01 01:21:41
    考虑到某些企业有着大量的应收账款、应收票据、其他应收款,合理市盈率的计算还应该加以修正才行。
    合理市盈率=min[(分红比例*基准市盈率+(1-分红比例)*盈利增长率*100)*(1-预计坏账率*企业各类应收账款及票据/企业净利润),最近5年的平均市盈率]
    -----------------------------
    我解释下上面这个公式里,为什么会增加“*(1-预计坏账率*企业各类应收账款及票据/企业净利润)”这样一个乘项。

    举个例子可能更容易理解一些。设有两家企业A和B,他们的、当期净利润、股份数量、分红比例和盈利增长率均相同。那在两家企业都没有预计坏账的情况下,A和B的股票的合理市盈率理应相同。如果说预计A企业有一定的坏账,B企业预计没有坏账,那么A企业扣除预计坏账的实际企业净利润要比B的实际企业净利润要小,A企业的每股实际盈余也要比B的小。从而在同一个市场下,A的股价估值要比B的股价估值低,其估值降低的程度和企业A每股实际盈余比企业B的每股实际盈余降低的程度相同。而:
    1-预计坏账率*企业各类应收账款及票据/企业净利润
    =(企业净利润-预计坏账率*企业各类应收账款及票据)/企业净利润
    =扣除预计坏账的企业净利润/企业净利润
    =扣除预计坏账的每股实际盈余/每股盈余
    在这个例子中,上式即等于:
    =企业A的每股实际盈余/企业B的每股实际盈余
    所以当企业存在预计坏账时,应在合理市盈率的公式中加入上面这个乘项,才能更贴切的反映实际情况。

    作者:jeffcloud 时间:2011-10-01 12:13
    @162750 2011-10-01 09:56:44
    楼主此贴用意是什么?
    -----------------------------

    有所感有所思,和大家分享探讨下
    作者:jeffcloud 时间:2011-10-01 12:14
    盈利增长率的估计

    彼得林奇对盈利增长率的估计采用的方法是统计过去几年企业的历史增长率。这一方法可以作为参考,但是过去能够维持一定增长率的企业,未来不一定还能维持同样的增长率。
    菲利普费雪专注于成长股的研究,可是他提出的测度方法基本都是定性的方法,如考察企业盈余与营业额的比例作为衡量企业绩效是否优异,是否有进一步成长的可能。定性方法至少能够大体判断一个企业的好坏,但是现在的股票市场,上市公司数以千计,仅仅依靠定性方法,无法有效的对股票潜在收益的优劣进行排序。楼主写这个帖子的意图,就在于试图给出一个合理地定量估算每个股票潜在收益的方法。
    巴菲特对净资产收益率(ROE, return on equity)的强调启发了楼主。对盈利增长率的定量测度,乃至股票潜在收益率的定量测度,关键就在于这一点。

    现在我们来透过净资产收益率ROE来推理下如何得出盈利增长率的估计。

    先考虑一个特例,假设一家企业盈余全部保留不分红。
    第一年期末的净资产为1.
    第一年的净利润则为第一年期末的净资产乘以第一年的净资产收益率,即1*ROE1=ROE1.
    第一年期初的净资产为1-ROE1
    设第一年净利润与期初净资产之比为g1=ROE1/(1-ROE1)
    则第一年的净利润以g1表示则为g1/(1+g1)

    由于盈余全部保留,第二年期初净资产即为第一年期末净资产,也为1.
    设第二年净利润与期租净资产之比为g2,第二年的净利润为1*g2=g2
    第二年期末净资产为1+g2
    第二年的净资产收益率ROE2=g2/(1+g2)
    从而推得g2=ROE2/(1-ROE2)

    第一年到第二年的净利润增长倍数为g2/(g1/(1+g1))=(1+g1)*g2/g1.

    假设第二年之后,净资产收益率始终维持在ROE2,那么今后的净利润的增长倍数也就维持在了(1+g2)*g2/g2=1+g2.

    应用于个股分析的实际测算,当期净资产收益率ROE1是已知的量,因此g1就确定了。下一年的ROE2可以通过统计过去5年的历史数据予以赋值,或者结合实际情况,给予一个自行设定的赋值,由此g2就确定了。从而未来净利润的增长率如何预测也就解决了。

    如果企业将盈余部分分红,可以对上述算式进行如下合理调整:
    g1=ROE1/(1-ROE1)*(1-分红比率)+分红比率/个股当前市盈率
    g2=ROE2/(1-ROE2)*(1-分红比率)+分红比率/个股当前市盈率
    以上ROE1为当期净资产收益率,
    ROE2为历年ROE的平均值或者自行赋值,
    分红比率为历年现金分红占当年净利润的比例的平均,
    从而,
    第一年到第二年的盈余增长倍数为:(1+g1)*g2/g1
    第二年到第三年的盈余增长倍数为:1+g2
    第三年到第四年的盈余增长倍数为:1+g2
    ……
    接下去可以此类推。

    作者:jeffcloud 时间:2011-10-01 12:16
    盈利增长率的估计

    彼得林奇对盈利增长率的估计采用的方法是统计过去几年企业的历史增长率。这一方法可以作为参考,但是过去能够维持一定增长率的企业,未来不一定还能维持同样的增长率。
    菲利普费雪专注于成长股的研究,可是他提出的测度方法基本都是定性的方法,如考察企业盈余与营业额的比例作为衡量企业绩效是否优异,是否有进一步成长的可能。定性方法至少能够大体判断一个企业的好坏,但是现在的股票市场,上市公司数以千计,仅仅依靠定性方法,无法有效的对股票潜在收益的优劣进行排序。楼主写这个帖子的意图,就在于试图给出一个合理地定量估算每个股票潜在收益的方法。
    巴菲特对净资产收益率(ROE, return on equity)的强调启发了楼主。对盈利增长率的定量测度,乃至股票潜在收益率的定量测度,关键就在于这一点。

    现在我们来透过净资产收益率ROE来推理下如何得出盈利增长率的估计。

    先考虑一个特例,假设一家企业盈余全部保留不分红。
    第一年期末的净资产为1.
    第一年的净利润则为第一年期末的净资产乘以第一年的净资产收益率,即1*ROE1=ROE1.
    第一年期初的净资产为1-ROE1
    设第一年净利润与期初净资产之比为g1=ROE1/(1-ROE1)
    则第一年的净利润以g1表示则为g1/(1+g1)

    由于盈余全部保留,第二年期初净资产即为第一年期末净资产,也为1.
    设第二年净利润与期租净资产之比为g2,第二年的净利润为1*g2=g2
    第二年期末净资产为1+g2
    第二年的净资产收益率ROE2=g2/(1+g2)
    从而推得g2=ROE2/(1-ROE2)

    第一年到第二年的净利润增长倍数为g2/(g1/(1+g1))=(1+g1)*g2/g1.

    假设第二年之后,净资产收益率始终维持在ROE2,那么今后的净利润的增长倍数也就维持在了(1+g2)*g2/g2=1+g2.

    应用于个股分析的实际测算,当期净资产收益率ROE1是已知的量,因此g1就确定了。下一年的ROE2可以通过统计过去5年的历史数据予以赋值,或者结合实际情况,给予一个自行设定的赋值,由此g2就确定了。从而未来净利润的增长率如何预测也就解决了。

    如果企业将盈余部分分红,可以对上述算式进行如下合理调整:
    g1=ROE1/(1-ROE1)*(1-分红比率)+分红比率/个股当前市盈率
    g2=ROE2/(1-ROE2)*(1-分红比率)+分红比率/个股当前市盈率
    以上ROE1为当期净资产收益率,
    ROE2为历年ROE的平均值或者自行赋值,
    分红比率为历年现金分红占当年净利润的比例的平均,
    从而,
    第一年到第二年的盈余增长倍数为:(1+g1)*g2/g1
    第二年到第三年的盈余增长倍数为:1+g2
    第三年到第四年的盈余增长倍数为:1+g2
    ……
    接下去可以此类推。

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